经济转型期不可断粮

6月13日，许小年教授作为特约嘉宾参加了由中国企业家俱乐部举办的“中国绿公司联盟朗诗圆桌会”活动，向参会的52位绿公司联盟代表发表了关于当下经济形势的演讲，许教授表示，中国现在处于经济转型期，企业家要宁可踏空，不可断粮。

许小年：我们先看一下世界三大经济体的大概情况：美国已经走出谷底，正在复苏的过程中，经济不断向上。对于欧洲而言，*坏的时刻还没有到来，我刚从法国回来，和法国、欧盟的学者、官员交流，再次印证了这个观点。中国经济的调整才开始，下行的趋势会保持一段时间。

把这三大经济体放在一起比较，是为了从经济的基本面进行结构性分析。影响宏观经济的结构性因素有多个，我今天想强调其中之一，这就是资产和负债的结构，从国家资产负债表失衡的角度分析**金融危机以及中国经济增长的放缓。

大家都知道，企业负债过多有什么后果，如果负债太多，现金流一旦出现波动，资金链就可能断掉，这时即使企业的净资产大于零，还没有资不抵债，可能也要破产。欧洲、美国都是这个问题，过度借债，现金流出现问题。

美国过度借债集中在家庭部门，按揭贷款借得太多，超出了家庭日常收入和财产所能支撑的范围，还债发生困难，从2007年开始，次级按揭违约率迅速上升，拖累银行，*终引起了**金融危机。国家资产负债表失衡，道理和企业的资产负债失衡**相同，只不过危机的表现形式不一样，企业表现为破产， 银行追债上门，而国家层面上表现为整个金融体系的震荡，几乎使美国的金融体系崩溃。

既然金融危机的实质是国家资产负债表失衡，经济的复苏一定以资产负债表的再平衡为前提条件，就要看资产负债表是否得到**，过度负债在多大程度上已经得到了纠正，负债是否降到了一个健康的区间，在这个区间内，经济就可以正常地运行。

我们先看一下美国。这里我用按揭贷款余额除以GDP作为近似的资产负债比，不是很准确，但可以说明问题。从2000年初开始，美国人就在加杠杆，负债率越来越高，从GDP的70%一直上升到金融危机前的*高点，约100%，也就是上升了30个百分点，这是不得了的负债增加。大家设想一下， 一个企业负债率上升30百分点，对现金流会有什么样的压力？这还只是家庭部门的负债，而不是整个国家的全部负债，几年间的时间里上升了30个百分点，一定要出问题的。问题是怎么出的，**讲了，金融危机的来龙去脉大家都已经很清楚了。

金融危机之后，美国人不得不削减债务。过度负债的企业要想站起来，**件事就是清理债务，金融上的术语是“去杠杆化”。美国在金融危机后， 迅速去杠杆化，到目前为止，资产负债比率和危机之前差不多了，过去的坏账基本清理干净。对美国经济的看好正是建立在这个基础上的，和QE没有太大关系。 QE就是美联储玩的一个障眼法，货币的数量松宽对实体经济没什么作用，所以现在退出，对**经济也没什么影响，大家不必关注，真正要关注的是经济的基本面，也就是我们说的结构性问题。美国的资产负债表比较快地**平衡，这也是为什么在两年前我就建议增加美元资产的持有。

欧洲的结构性问题比较严重，危机前加杠杆的趋势跟美国差不多，加到顶之后不行了，开始往下走，往下走却和美国不一样，去杠杆化非常慢。所谓去杠杆，就是在市场力量的驱使下，家庭和企业破产、关门、清盘、卖资产还债，结构调整从来都不是舒舒服服的，不是**号召一下，出个文件就可以完成的，而是在市场力量的推动下被迫进行的。美国的市场机制比欧洲更有效，还不起债，马上把你的房子封了，银行拿去拍卖还债。资本主义以资为本，冷冰冰的。这事到欧洲干不了，欧洲版的****说是以人为本，按揭贷款违约，银行不能把债务人赶出家门，法律上有规定，扫地出门太不近人情，人家一家老小到哪里去安身？所以要给几个月的宽限期，还带有附加条件。这样做的结果是银行的坏账不能得到及时处理，不能核销掉，去杠杆化的过程非常缓慢。银行不能**健康，经济复苏就没有希望。

其实美国和欧洲都是以人为本，只不过以不同的人群为本。不清理坏债，就要把银行拖垮，银行的股东、出资人遭受损失。所以美国以股东为本，以资金的提供者为本；欧洲则以资金的使用者为本，以债务人为本。

这两个大经济体主要的区别在于市场机制的有效性。按市场规律办，看上去冷酷无情，但结构调整迅速，美国经济****。欧洲各国落在后面，仍在债务的泥潭中挣扎。几个摆脱了债务重压的国家，比如爱尔兰、希腊，他们的办法其实还是卖资产，没有别的办法。**出售国有资产，居民还不起债的，对不起，你的资产*后还是要给银行拿走，拖是拖不过去的。西班牙开始也扛着、拖着，实在扛不住了，资本市场上有压力，欧盟也给它压力，必须清理银行坏账，西班牙同样是减少**开支，出售国有资产，偿还或核销债务。现在比较麻烦的是法国和意大利，还在那拖着，拖的结果是经济没有办法**。所以对欧洲，我认为*坏 的时刻没有到来，去杠杆化还没有完成。

中国经济的高杠杆问题，现在刚刚显露出来。经济的短期增长明显放缓，放缓有多种原因有，其中之一也是高度负债。**和企业大量借债，搞投资拉动，投资的结果是产能的增加超过消费能力，造成各行各业的大量过剩产能。在过剩产能压力之下，企业现在不敢投资了，特别是制造业不敢投，*近房地产业也不敢投了，投资增速下降，经济增长跟着往下掉。